Wie bereits im Vormonat floss auch im September nochmals erhebliche Liquidität in die Finanzmärkte, was in den ersten drei Handelswochen für weiter steigende Kurse sorgte. Eine Mehrheit der Marktteilnehmer hat von der massiven Erholung seit März dieses Jahres aufgrund einer zu tiefen Aktienquote nur bedingt profitiert, weshalb auch im September bereits minimale Kurskorrekturen für Anschlusskäufe genutzt wurden. Trotz zum Teil erfreulichen Makro-News, welche auf eine Stabilisierung der Weltwirtschaft schliessen lassen (in einzelnen Regionen u. Sektoren sogar auf eine Wiederbelebung) und trotz einer im Vergleich zur Entwicklung der weltweiten Aktienindizes schlechten Performance fehlte den meisten Anlegern der Mut für Zukäufe im grossen Stil. Im Widerspruch zur Entwicklung an den Aktienmärkten standen Aussagen von verschiedenen europäischen Industrie-Exponenten, welche wiederholt darauf hinwiesen, dass höhere Bewertungen der Unternehmen an der Börse noch nicht durch entsprechendes Umsatzwachstum gerechtfertigt werden können. In der Schweiz kamen Studien zum Schluss, dass bei der produzierenden Industrie mit Umsatzrückgängen von bis zu -30% gerechnet werden muss. Zudem sieht sich dieser Sektor mit einer Überkapazität von 25%, starren Fixkosten und einer weiterhin restriktiven Kreditvergabe der Geschäftsbanken konfrontiert. Ein weiterer Abbau von Arbeitsplätzen wird hier wohl nicht zu vermeiden sein. Angesichts der Ereignisse der letzten Monate stellt sich zudem die Frage, inwieweit die gebräuchlichen Prognosewerkzeuge im aktuellen Umfeld noch anwendbar sind.
Obwohl in der zweiten Monatshälfte Gewinnmitnahmen zu beobachten waren (v.a. bei zyklischen Werten, welche von den Höchstständen bereits wieder rund 10% verloren haben und zu Gunsten von defensiven Titeln verkauft wurden), weisen die relevanten Aktienindizes über den ganzen Monat betrachtet auch im September eine positive Entwicklung auf. Da einige Aktienmärkte überkauft waren, verlor die seit März anhaltende Erholung gegen Ende September etwas an Schwung. Die implizite Volatilität (S&P500) ist weiter gesunken und hat zwischenzeitlich den tiefsten Wert seit über einem Jahr erreicht. Volatilitätsstrategien sind somit in den meisten Sektoren nicht mehr interessant. Eine Ausnahme ist der Finanzsektor, hier haben wir deshalb eine Derivatstrategie umgesetzt. Die im Monatsverlauf zu beobachtende Zunahme bei den Transaktionen von Insidern veranlasste viele Investoren zur Vorsicht. Diese Interpretation stand jedoch im Widerspruch zu den beinahe täglichen Heraufstufungen von Einzeltiteln in allen Sektoren und Regionen durch Analysten. Den Mehrwert solcher Einschätzungen, wo Preisziele lediglich den bereits stattgefundenen Entwicklungen angeglichen werden, haben wir an dieser Stelle bereits mehrmals in Frage gestellt. Als Folge der aktuell tiefen Kapitalkosten werden M&A-Transaktionen weiter zunehmen (s.Fokus). Da wir nach wie vor davon ausgehen, dass sich die Aktienmärkte zu schnell erholt haben, keine Unterbewertungen mehr aufweisen und das Bild der Realwirtschaft nicht wahrheitsgetreu wiedergeben, haben wir unser Exposure nicht massiv erhöht. Das Russland-Engagement haben wir leicht ausgebaut, da wir annehmen, dass der dortige Aktienmarkt weiter von der Stabilisierung des Ölpreises profitieren wird.
Alle wichtigen Zentralbanken haben im September ihre Leitzinsen unverändert gelassen. Um die Zinsen weiter tief zu halten, hat das FED bis dato Mortgage-backed Securities im Umfang von USD 700Mia. zurückgekauft. Weitere Rückkäufe von rund USD 550Mia. sind bis April 2010 geplant. Die Zinskurven werden deshalb vorläufig steil bleiben, weshalb wir an einer Duration von 3-4 Jahren festhalten. Da kapitalmarktfähige Unternehmen die aktuell günstigen Konditionen nutzen werden, wird die Zahl der Bondemissionen weiter zunehmen (s.Fokus). Die u.a. vom FED geäusserten vorsichtigen Wirtschafts-Prognosen für die nächsten Jahre haben die langfristigen Renditen bei den US-Staatsanleihen wieder auf die Werte von anfangs Juni gedrückt. Die grosszügige Geldversorgung durch sämtliche Zentralbanken hat für die grösste je gemessene Zunahme der Geldmenge gesorgt. Die grösste Herausforderung besteht im rechtzeitigen Abschöpfen der überschüssigen Liquidität, um die negativen Langzeitfolgen der Liquiditätsschwemme so gering wie möglich zu halten. Der politische Wille hierzu fehlt jedoch im Moment noch. Da die Gelder nicht in den Wirtschaftskreislauf geflossen sind (fanden noch keinen Niederschlag in den Kreditstatistiken), ist momentan noch kein Inflationsdruck spürbar.
Das Bild an der Währungsfront glich im September demjenigen der Vormonate. So blieb der USD trotz Stabilisierung des Öl- und Goldpreises unter Druck, der Euro (dank weiteren Interventionen der SNB) und die Rohstoffwährungen blieben stabil. Da die im Vergleich zu den Aktienmärkten höhere Volatilität an den Devisenmärkten Opportunitäten bietet, haben wir hier Exposure über einen Währungsfonds aufgebaut. An unserem Grundsatzentscheid, hauptsächlich in der Referenzwährung investiert zu sein, halten wir jedoch fest.
In den kommenden Tagen und Wochen werden die Unternehmenszahlen für das dritte Quartal im Fokus der Investoren stehen. Der Finanzsektor stellt im S&P500 den einzigen Sektor dar, in welchem die Gewinnerwartungen über dem entsprechenden Vorjahresquartal liegen. In diesem Sektor sind jedoch weltweit massive regulatorische Eingriffe zu erwarten, deren Ausmass und Folgen heute noch nicht abschätzbar sind. Die Industriefirmen werden von der tieferen Kostenbasis und dem wieder in Gang gekommenen Lageraufbau profitieren können, die Aussichten werden aber aufgrund des fehlenden Auftragseingangs weiterhin trübe ausfallen. Wir erwarten deshalb in den nächsten Wochen volatile Aktienmärkte, mit einer massiven Korrektur rechnen wir jedoch aufgrund des nach wie vor hohen Liquiditätsüberhangs nicht. Die Korrelationen (regional, auf Sektorstufe etc.) werden weltweit abnehmen, weshalb der Selektion des Anlagethemas wieder grössere Aufmerksamkeit geschenkt werden wird. Mit den Folgen der Wirtschaftskrise werden wir noch länger zu kämpfen haben, als es die Kursentwicklung an den Aktienmärkten suggeriert. Strukturelle Probleme, Deleveraging, Abschreibungen, Einfluss auf das Konsumverhalten, gespannte Handelsbeziehungen weltweit sind hier nur einige Stichworte. Wirtschaftsregionen und Unternehmen, welche im Verlaufe der Krise am wenigsten Fehler gemacht haben, werden nachhaltig gestärkt aus dieser Sondersituation herauskommen. So hat beispielsweise der Standort Schweiz an Attraktivität gewonnen.