Einmal mehr rückte im vergangenen Monat die US‑Zollpolitik ins Zentrum der Aufmerksamkeit. Der US-Supreme Court erklärte die seit April vergangenen Jahres angekündigten und umgesetzten Zollmassnahmen für verfassungswidrig und setzte damit klare Grenzen für die weitreichende Nutzung präsidialer Notstandsbefugnisse. Der US-Präsident reagierte mit scharfer Kritik an den Richtern und kündigte umgehend neue, zeitlich befristete Zölle auf Basis alternativer Rechtsgrundlagen an. Strategisch fällt das Urteil für das Weisse Haus jedoch nur als begrenzter Rückschlag ins Gewicht: Das Gericht stellte ausschliesslich fest, dass das Notstandsgesetz keine Zölle rechtfertigt, während zahlreiche andere präsidiale Befugnisse unangetastet blieben. Entsprechend dürften viele Länder an ihren bestehenden Handelsabkommen festhalten, da die USA weiterhin über erhebliche Druckmittel verfügen. Gleichwohl hat die EU die Ratifizierung ihres Abkommens mit den USA aufgrund des zunehmenden «Zollchaos» vorerst ausgesetzt. Während die EU‑Mitgliedstaaten ihre endgültige Reaktion noch offenlassen, wächst der politische Druck auf Brüssel. In den USA fordern Branchenverbände derweil eine rasche und unkomplizierte Rückerstattung der geleisteten Zollzahlungen. Insgesamt hat Corporate America Schätzungen zufolge zwischen 133 und 200 Mrd. USD an Zöllen getragen – Kosten, die laut Studien überwiegend von US‑Unternehmen und Konsumenten getragen wurden. Eine Analyse von Global Trade Alert zeigt darüber hinaus, dass die neuen globalen 15‑%-Zölle ironischerweise Ländern zugutekommen, die Washington zuvor am schärfsten kritisiert hatte: Brasilien und China profitieren von deutlich sinkenden durchschnittlichen Zollsätzen, während traditionelle US‑Verbündete wie Grossbritannien, die EU und Japan stärker belastet werden. So kann sich Peking zunehmend als stabiler, multilateraler Akteur positionieren und andere Länder – ob freiwillig oder nicht – näher an sich binden, obwohl viele Staaten Chinas geopolitischen Motiven weiterhin skeptisch gegenüberstehen. Damit dürfte China, weniger aufgrund eigener Attraktivität, sondern vor allem wegen der Abkehr der USA von früheren Werten, an Einfluss gewinnen.
Die anhaltende Sorge vor KI‑bedingter Disruption treibt Anleger zunehmend aus softwarelastigen Sektoren in kapitalintensivere Marktsegmente: Während Softwareunternehmen in wenigen Wochen über eine Billion Dollar an Marktwert verloren haben, profitieren sogenannte «Halo»-Aktien – Unternehmen mit hohen physischen Vermögenswerten und geringer technologischer Obsoleszenz – deutlich von dieser Umschichtung. Neben Energie- und Versorgerwerten profitierten auch Schwerindustrien, Chipzulieferer und Rohstoffunternehmen. Dies dürfte auch einen grossen Teil der jüngsten Outperformance europäischer und insbesondere japanischer Aktien gegenüber dem technologielastigen US‑Aktienmarkt erklären. Auch Schwellenländeraktien – vor allem getragen von den Märkten in Südkorea und Taiwan – verzeichneten eine äusserst robuste Entwicklung. Angesichts der derzeitigen Rahmenbedingungen können wir diese Marktbewegungen gut nachvollziehen und sind bereits seit geraumer Zeit entsprechend vorausschauend positioniert.
Aus dem aktuellen Protokoll der Fed-Sitzung geht hervor, dass die Mitglieder des Offenmarktausschusses kaum noch Gefahren für den Arbeitsmarkt sehen und die jüngste Stabilisierung als positive Entwicklung bewerten. Gleichzeitig weist sie darauf hin, dass Zölle und nachfrageseitige Effekte die Preisentwicklung weiterhin belasten könnten. Entsprechend rechnen die US‑Notenbanker trotz sinkender Teuerung mit einer nur langsamen und zudem ungleichmässigen Annäherung an das 2‑Prozent‑Inflationsziel. Wesentlich bedeutsamer erscheint uns jedoch, dass die stark gestiegene US‑Staatsverschuldung und die wachsenden Zweifel an Washingtons fiskalischer Tragfähigkeit unter professionellen Investoren zunehmend die Sorge nähren, die USA könnten ihre globalen Finanzverpflichtungen künftig nicht mehr in gewohnter Zuverlässigkeit erfüllen. Dies könnte mitunter dazu führen, dass Anleger die Hierarchie der „Safe Havens“ neu ordnen und vermehrt auf Franken, japanischen Yen, Gold oder gar deutsche Bundesanleihen ausweichen. Bemerkenswert ist auch, dass laut State Street nicht nur ausländische Investoren, sondern zunehmend auch US‑Investoren den Dollar meiden. Angesichts der robusteren Bilanzstruktur Europas gegenüber der dynamischeren, aber zunehmend risikobehafteten US‑Fiskallage erscheint es logisch, Anleiherisiken eher in Europa einzugehen. Die Rohstoffmärkte haben sich nach ihrem Ausverkauf Ende Januar spürbar stabilisiert, wobei der Preis für Rohöl nach den jüngsten geopolitischen Ereignissen im Iran wieder stark angestiegen ist.
Vor etwas mehr als dreissig Jahren integrierten die Ökonomen Eugene Fama und Kenneth French die sogenannte Small-Cap-Prämie in ihr Dreifaktorenmodell. Die Idee dahinter wirkt auf den ersten Blick intuitiv: Kleinere Unternehmen verfügen – so die Annahme – über erheblich grössere Wachstumsmöglichkeiten als etablierte Grosskonzerne. Empirisch liess sich dieses Konzept jedoch in den vergangenen drei Jahrzehnten kaum bestätigen. Seit 1992 haben in den USA nicht etwa Small Caps, sondern vielmehr Large Caps die höheren Renditen erzielt. Daraus jedoch eine Art «Large-Cap-Prämie» abzuleiten, halten wir für verfehlt. Entscheidend ist vielmehr, das jeweilige Renditepotenzial in Relation zu den damit verbundenen Risiken zu betrachten und daraus eine sinnvolle, durchdachte Asset Allocation abzuleiten. Vor diesem Hintergrund setzen wir weiterhin auf eine robuste Diversifikation in unseren Portfolios und fokussieren uns auf Anlagen mit einer tiefen Korrelation zu den Aktien- und Anleihenmärkten. Risiken erkennen wir insbesondere in den hohen Bewertungen einzelner Aktienmarktsegmente. Auch behalten wir die geopolitische Lage aufmerksam im Blick, die sich mit dem Konflikt zwischen Israel, den USA und dem Iran weiter verschärft hat. Eine wesentliche Unbekannte stellt die handelspolitische Ausrichtung der USA dar, die – so scheint es zumindest – vom Prinzip «Trial and Error» geprägt ist und somit immer wieder für positive wie auch negative Überraschungen sorgen kann. Insgesamt bleiben wir verhalten optimistisch und halten an einem leichten Aktienübergewicht und einem Home Bias fest. Gleichzeitig haben wir die Strikes unserer Absicherungsstrategien jüngst nach oben angepasst und sind damit für etwaige Rücksetzer bei den Aktien gut positioniert.