Die veröffentlichten Konjunkturdaten zeichneten im Februar ein Bild eines unnachgiebig starken US-Arbeitsmarkts und ebenso beharrlichem Inflationsdruck. Die Januar-Inflationskennzahlen für Produzenten wie Konsumenten übertrafen die Schätzungen der Analysten in den USA und ein imposanter Arbeitsmarktbericht liess die Anleihenmärkte die gesamten bisherigen Jahresgewinne wieder preisgeben. Noch im Januar dieses Jahres schenkte das Marktpricing der Botschaft der US-Notenbank FED zum Leitzins «Höher für Länger» keinen Glauben. Die anhaltend soliden Daten führten jedoch zu einem Repricing der Zinserwartung in den USA – mit den neuen Gegebenheiten sehen die Anleger den US-Leitzins bis auf 5.5% ansteigen, von zuvor 5%. Die Marktteilnehmer vollzogen eine Kehrtwende zur vorherrschenden Erwartung im Januar. Anzeichen einer Entspannung bei der Inflation und moderate Konjunkturdaten führten zur Annahme, dass die Zinserhöhungen bald beendet sein würden. Unsere Erwartung, dass sich das chinesische Reopening negativ auf den westlichen Inflationsdruck auswirkt, scheint sich derzeit zu bestätigen. Auch in Europa ist der Preisdruck weiterhin präsent, so dass die Marktteilnehmer weitere Zinsschritte von der EZB im Umfang von zusätzlichen 140 Basispunkten erwarten. Der Markt ist damit weiter versucht zwischen den verschiedenen Leitnarrativen des «Soft Landing» (nur leichte Rezession), dem «No Landing» (keiner Rezession) oder dem «Hard Landing» (harte Rezession) seinen Weg zu finden. Die bisher nach wie vor dominierende Vorstellung des «Soft oder No Landing» hat den Aktienbewertungen im Januar und begrenzt auch im Februar Auftrieb gegeben. Allerdings ist die Verunsicherung nach den jüngsten, soliden Konjunkturdaten und dem vorherrschenden Inflationsdruck wieder gestiegen und hält Zentralbanken wie Investoren auf Trab. Der Arbeitslosigkeit notiert auf einem 70-Jahrestief und die von der FED bevorzugte Messgrösse für Inflation ist immer noch doppelt so hoch wie das Ziel. Gleichzeitig zeigen die Revisionen zur Preisentwicklung, dass die Inflation hartnäckig bleibt.
Im Februar herrschte ein uneinheitliches Bild auf Stufe der Indizes. Der US-Aktienmarkt und die asiatischen Börsen litten unter deutlichen Verlusten und europäische Aktien legten nochmals zu. Die chinesischen Märkte verloren deutlich – der Hang Seng beispielsweise gab die Gewinne seit Jahresbeginn wieder komplett auf. Beim Schweizer Aktienmarkt war es ein Treten an Ort und Stelle. Der US Aktienmarkt, welcher etwas über 65% der gesamten Weltaktienkapitalisierung repräsentiert ist auch nach der letztjährigen Korrektur nicht günstig bewertet. Man kann es drehen und wenden, wie man will, auch wenn das Kursgewinnverhältnis gefallen ist, ist es lediglich zurück auf dem langfristigen Mittel. Das populäre Shiller KGV als langfristiges Bewertungsmass notiert zwar auch tiefer, aber verharrt im 90% Perzentil historisch hoch. Ein ähnlich teuren Bewertungsniveau zeigt das Kurs/Umsatz-Verhältnis oder Warren Buffetts berühmte Marktkapitalisierung/BIP. Trotz Korrektur verharren diese Bewertungsansätze im historischen Vergleich auf hohen Niveaus. Die Aktienrisikoprämie, ausgedrückt als Differenz der Aktiengewinnrendite und dem risikolosen Zinssatz verharrt ebenso auf Mehrjahrestiefstständen und offeriert angesichts der Rezessions- und Inflationsrisiken kaum eine nennenswerte Prämie (siehe Fokus).
Die zweijährigen US-Zinsen stiegen mit den robusten Wirtschafts- und Inflationszahlen auf ein neues Hoch an. Wegen der überraschend anhaltenden inflationären Tendenzen wurden grössere Wetten beobachtet, welche auf einen Anstieg des US-Leitzins auf 6% bis im September setzen. Mit den im Februar nach und nach veröffentlichten Daten schien diese Wette zunehmend unspektakulär. Die Renditen für 10-jährige deutsche Bunds, markierten nach den neusten Inflationszahlen ein neues Zwischenhoch.
Die Bewegungen bei den Rohstoffen waren zahm. Nach den hohen Verlusten beim Gaspreis, fand jüngst eine Stabilisierung statt. Verschiedene Faktoren wie das ungewöhnlich milde Wetter aber auch das Ausfallen eines wichtigen LNG Terminals in Texas erhöhten den Abwärtsdruck für US Flüssiggas in den Vormonaten erheblich. Diese Faktoren dürften sich nun verflüchtigen und den Preis stabilisieren. Der Ölpreis legte knapp 2.5% zu und der USD stieg aufgrund der Unsicherheiten in Bezug auf den Inflationsdruck und der zukünftigen Geldpolitik der Fed wieder an.
Wie einführend erwähnt, lassen die Bewertungen wenig Spielraum für Fehlentwicklungen am Finanzmarkt zu. Derzeit sind die Anleger guter Dinge, dass die US-Notenbank einen starken Wachstumseinbruch verhindern kann. Die jüngst aufgekommene Idee des «No Landing» grenzt derweil schon fast an Ironie, denn eine solche provoziert per se eine noch restriktivere Geldpolitik, welche schlussendlich zu einer mehr oder weniger ausgeprägten Wachstumsdelle führen dürfte. Wir haben schon im letzten Kommentar erwähnt, dass eine einfache «Stabsübergabe» von Inflation zu Disinflation und minimalen realwirtschaftlichen Komplikationen kaum realistisch ist. Für den Moment würdigen die Aktien mit der gegebenen Bewertung innerhalb der beschriebenen Wachstumsszenarien einen eher positiven Ausgang. Gut möglich, dass dieses Marktmantra noch eine Weile anhalten könnte. Die Investorenstimmung, welche sich jüngst wieder deutlich verschlechtert hat, spricht zudem aktuell nicht für eine unmittelbare Enttäuschung. Das Jahr 2023 könnte angesichts der wirtschaftlichen Dynamik eine Rezession abwenden können - jedoch begleitet von höherer Inflation als noch vor wenigen Wochen erwartet. Ein solches Szenario würde die FED spätestens im Jahr 2024 in eine schwierige Situation bringen. Mittelfristig positionieren wir uns nach wie vor mit gesunder Vorsicht angesichts der genannten Faktoren.
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