Der Monat August war einerseits von überzeugenden Unternehmensergebnissen, andererseits von zur Vorsicht mahnenden Makro-Zahlen geprägt. Als Folge davon hielten die Konjunktursorgen an und die Unsicherheit blieb hoch. Das Hauptaugenmerk der Marktteilnehmer liegt nach wie vor auf den schwachen Arbeitsmarktdaten in den USA, denn ein Aufschwung mit einer zweistelligen Arbeitslosenquote ist nur schwer vorstellbar. Zusätzlich für Verunsicherung sorgen zudem die kontroversen Signale von den Bond- und Aktienmärkten (s. Fokus). Allgemein scheinen die Kapitalmärkte eine Phase stagnierender oder gar sinkender Preise und Löhne sowie eine schwache Konjunktur zu erwarten, was momentan eine deflationäre Entwicklung wahrscheinlicher erscheinen lässt als einen inflationären Verlauf. Bezüglich der weiteren Entwicklung der Weltwirtschaft waren sich die Experten noch selten so uneinig wie gerade im Moment. Zentralbanken und Politiker sind im aktuellen Umfeld stark gefordert, gilt es doch, die Signale richtig zu deuten, um mittelfristig nicht noch größere Probleme zu verursachen. So hat das FED bekannt gegeben, entgegen den Erwartungen die Erträge aus auslaufenden Hypothekenbonds in US-Treasuries zu investieren. Verschiedene Ökonomen erwarten zudem die Ankündigung von weiteren Maßnahmen anlässlich der nächsten FED-Sitzung vom 21. September 2010. Ein deflationäres Umfeld ist für Politiker und Notenbanken keine Option, da dabei die realen Schulden ansteigen würden. Dies könnten sich die hochverschuldeten Staaten jedoch nicht erlauben, weshalb Zentralbanken alles tun, um eine Deflation zu verhindern. Klar scheint derzeit einzig zu sein, dass das Potential für weitere Zinssenkungen immer kleiner wird. Trotz der bereits tiefen Zinsen sind die Cash-Bestände weltweit bereits auf dem höchsten Stand der letzten 50 Jahre.
Die Aktienmärkte haben im August mit sehr tiefen Volumen weltweit zwischen 4% und 8% (gemessen in CHF) verloren und litten unter der unheilvollen Divergenz (s. Fokus). Die Volatilitätskennzahl VIX des S&P500 hat im Monatsverlauf von 23.50 bis auf 27.50 zugelegt und notierte Ende August wieder bei 26. Im Vergleich mit den zyklischen Werten konnten sich defensive Aktien im Monatsverlauf deutlich besser halten. Eine ausgeprägte Rat- und Lustlosigkeit sowie schwindender Risikoappetit der Anleger prägten die Stimmung. Bemerkenswert ist die Tatsache, dass M&A-Aktivitäten bis dato lediglich bei groß kapitalisierten Firmen zu beobachten waren (Intel/McAfee, BHP Billiton/Potash u.a.). Kleinere und mittlere Unternehmen waren trotz attraktiven Bewertungen und günstigen Refinanzierungsmöglichkeiten bezüglich Akquisitionen inaktiv, was ebenfalls ein Zeichen für die derzeit herrschende Vorsicht bzw. Unsicherheit ist. Weitere negative Makro-Daten würden eine Angst vor einer erneuten Rezession verstärken und die Aktienmärkte weiter unter Druck setzen. Sollte sich hingegen die Meinung durchsetzen, dass die Schwellenländer die industrialisierte Welt vor einem erneuten Einbruch bewahren können, so werden Argumente wie Zinsumfeld, Gewinnwachstum, historisch attraktive Bewertungen, Liquidität, Dividendenrendite etc. zu höheren Aktienkursen führen. Die von verschiedenen Investmentbanken für 2011 prognostizierten Wachstumsraten der wichtigsten Emerging Markets (China +8.9%, Brasilien +4.5%, Singapore +5%) lassen diese Hoffnung momentan zu.
Aufgrund der Verschuldungssituation auf Staatsebene in den Industrieländern sind für das laufende Jahr keine Zinserhöhungen zu erwarten. Die Renditen der Staatsobligationen scheinen keinen Boden zu finden, beim 10-jährigen Eidgenossen notierte diese Kennzahl beispielsweise im Monatsverlauf bei einem erneuten Allzeit-Tiefst von 1.03%. Trotz tiefen Zinsen sind seit Anfang 2009 ca. USD 561 Mia. in Bondfonds investiert worden, während im selben Zeitraum USD 42 Mia. aus Aktienfonds abgeflossen sind. Das Rätsel der weltweit rekordtiefen Zinsen beschäftigt die Marktteilnehmer (s. Fokus), die aktuellen Notierungen scheinen eine einschneidende Wirtschaftskrise (mittels Rezession in den USA und zeitverzögert auch in Europa) anzukünden. Positive Aspekte der Tiefzinsphase sind sicherlich die billige Refinanzierung für Unternehmen und die großzügigere Kreditvergabe durch Banken, allerdings könnte dies längerfristig zu Lasten der Qualität der Kreditbücher der Finanzinstitute gehen. Den massiven Mittelzufluss in Staatsanleihen trotz immenser weltweiter Staatsverschuldung können wir nicht nachvollziehen, weshalb wir diese Instrumente weiterhin meiden (obwohl die CDS-Spreads wieder massiv gesunken sind). Immer stärker stellt sich hier die Frage, ob sich eine Bond-Blase bildet. Die Duration werden wir nicht erhöhen.
Zum Leidwesen der schweizerischen Exportwirtschaft neigt der Schweizer Franken unverändert zur Stärke. Über die Erhöhung der Devisenreserven in JPY bringt China die japanische Währung unter Aufwertungsdruck, mit entsprechenden Folgen für die japanische Exportwirtschaft. Außer dem Yen notiert heute lediglich noch Gold höher als vor der durch den Lehmann-Kollaps ausgelösten Finanzkrise. Währungsschwankungen haben einen massiven Einfluss auf die Performance von Wertschriften-Depots. Wir haben die Volatilitäten an den Devisenmärkten unterschätzt und die Wechselkursrisiken entsprechend zu wenig konsequent bewirtschaftet. Gemessen an der Kaufkraftparität scheint der CHF im Vergleich mit den Leitwährungen zu teuer.
Nach den Quartalszahlen der Unternehmen rücken wieder Konjunkturdaten in den Fokus der Anleger. Die nächsten Wochen und Monate werden Aufschluss darüber geben, ob wir einen Aufschwung mit überzeugenden Gewinnwachstumsraten oder eher eine spürbare Abkühlung der Weltkonjunktur erleben werden. Es wird sich zeigen, welcher der Märkte (Bond- oder Aktienmarkt) die Zukunft korrekt eingepreist hat. Der Bondmarkt gilt gemeinhin als der verlässlichere Indikator, hingegen haben die Aktienmärkte in vergangenen Marktphasen mit großen Divergenzen die künftige Entwicklung besser antizipiert. Wir gehen von einer weiter volatilen Seitwärtsbewegung an den wichtigsten Aktienmärkten bis gegen Ende des dritten Quartals aus, danach könnten sich interessante Einstiegschancen bieten. Da momentan in der nahen Zukunft sowohl Inflation als auch Deflation denkbar ist, interessiert die Anleger derzeit vor allem, wie man sich vor den negativen Folgen dieser beiden Szenarien schützen kann. Wir sind der festen Überzeugung, dass Investitionen in Realwerte (beispielsweise Aktien global tätiger Firmen mit Pricing Power, Wandelanleihen u.a.) am besten geeignet sind, Anleger vor Wertzerfall zu schützen. Bis dato war Cash ebenfalls eine geeignete Anlage, der Investitionsdruck insbesondere für institutionelle Anleger wird jedoch künftig zunehmen. Wir bleiben bei unserer aktuell eher konservativen Asset Allokation, allenfalls werden wir die sich beim Öl nach einer weiteren Korrektur bietende Einstiegschance nützen.
Fokus August 2010Marktdaten August 2010